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有技巧的风险承受者

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  普通投资者惧怕风险,因为风险意味着可能的损失。但职业投资者则认为,风险这枚硬币应该有两面,损失的另一面就是机会。

  风险究竟是什么?是不确定性,不管事情有多坏,只要投资者确定地知道会坏到什么程度以及大概时间,就可以根据相关的假设计算资产的现值或价格,风险也就逐渐可以控制了。对未来的确定性越高,则风险越小。这也就是股票市场的预见能力。而对于未来确定性的认知水平,就是我们所说的职业投资人承担风险的技巧。从国外市场的数据看,股票指数总是领先于GDP和企业盈利见底,道理即在于此。

  那么投资者什么时候应该主动承担风险?什么时候应该尽量规避风险?大概可以从两个维度来考虑问题。第一,市场是不是足够便宜;第二,这种“便宜”有多大的可靠性?股票价格便宜与否,无非是相对于未来盈利而言。如果未来盈利的不确定性很大,那么现在的便宜就要打个问号。

  在市场的不同阶段,对于风险和利润的侧重点应该有所不同。如果市场估值偏高,而宏观经济面临重大不确定性,那么保护资本,或者说控制系统性风险应该为重中之重;当市场不确定性逐渐消除,而估值被严重压缩的情况下,我们更应该将注意力放在寻找机会上来。即使GDP和企业盈利仍会恶化,但股票市场的机会仍然会在悲观的情绪和剧烈的震荡中悄然来临。别忘了,市场是经济指标的领先者而不是追随者。

  那么,如何解析A股市场目前的两个维度?

  第一个维度是估值。A股市场目前的估值水平和印度市场比较接近,比其他亚洲新兴市场大概有20-30%的溢价。严格来说也不能算是便宜。不过,考虑到中国经济自身的活力和规模,以及政府强大的财政实力和经常账户盈余,中国应对全球经济放缓的能力在亚洲首屈一指,所以相对于周边市场享有一定的估值溢价也算合理。中国香港上市的国企股和红筹股的估值水平则低于印度,并和其他亚洲新兴市场以及其历史低点基本相当,下行风险很有限,而大市值公司A股与H股溢价则从负溢价到30%不等。所以,总的来说,A股股价水平虽不便宜但基本合理,一些行业甚至已经出现一定程度的低估。当然,在熊市里,仅仅因为价格便宜就买股票,并不是聪明的做法,我们还需要考虑另一个维度。

  第二个维度是宏观经济未来的不确定性。从这个角度看问题,似乎最坏的时刻已经或正在过去。如果放在几个月前来考察这个问题,市场当时面临两个重大的不确定因素:美国信贷危机拖累美国乃至全球经济陷入严重衰退,以及中国经济硬着陆的风险。