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社会制度和文化等因素也会影响股票估值

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  A股市场股价的迅速回落让股民伤心,倒是一些所谓的学者开始兴奋。因为这些学者突然发现,一价律起作用了,有效市场假说得到验证了。一价律是经济学中新古典范式的核心,假如北京的一斤苹果卖3元,而在上海同样的苹果每斤4元,那么水果商贩就会发现套利机会,把北京的苹果贩到上海去卖,赚取差价。只要套利能够获取正的利润,就能够持续。随着套利的商贩增多,相互之间的竞争会导致套利的空间逐步缩小,并最终使得套利的可得利润趋近于0,这就意味着两地同样的苹果应该是同样的价格(当然,其中包含正常的运输费用等)。这就是所谓一价律。新古典经济学告诉我们,只要市场是无摩擦的,充分竞争的,理性经济人的套利行为总是能够实现一价律。即使市场是有摩擦的,那两地的价差也仅仅反映正常的摩擦成本;而如果市场是不充分竞争的,那么两地的价差应该包含某种程度的垄断租金。

  总的来看,按照新古典经济学的理论,给定某个市场的价格基准,就能够预测其他类似产品的市场的价格趋势。回到资本市场,都说美国的证券市场是全球最发达、制度最完备的,所以经济学家总是以此为基准。那么给定美国证券市场的股票价格,就可以推测我国A股市场的股价走势。所以现在才流行一个判断:美国股市的市盈率平均才18倍左右,中国A股市场的股价还能不大跌?同样,也可以籍此来预测这轮大调整的市场底部,按照18倍市盈率计算即可。如此简单的一个道理,居然劳烦许多知名的和不知名的学者喋喋不休,看来国内的投资者简直太无知了。也出于类似的理由,一些人在文章中兴高采烈的说:本次大调整说明中国A股市场走向成熟了,满足一价律了。

  那么是否向美国股市市盈率水平靠拢就算是成熟了呢?我在本报发表的前一篇文章中已经指出,拿市盈率说事,只能反映这些专家学者忽悠国内投资者的态度,而不是一种科学的讨论态度。全球那么多的股票市场,市盈率从来也没有趋同过。尤其重要的是,金融学家的研究发现,即使同样一家公司,在不同的市场上市交易,也没有出现所谓的一价律。哈佛大学的知名教授、克拉克奖得主施莱弗把这种现象称为“有限套利”。既然完全套利很少发生,又何来一价律?如果套利是有限的,又如何把美国的市盈率水平当作股价的基准?有限套利是针对新古典的有效市场假说而言的,属于行为金融学的一个重要思想,按照这一思想,对同样的商品而言,两地的价差决不仅仅是运输成本、垄断租金等所能解释的,除了市场正常的交易成本外,还有消费者的主观因素在起作用。